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利率市场收益率将继续向下修正

2018-12-14 01:44:26

利率市场收益率将继续向下修正

上周,利率产品市场除1年期品种以外,其余关键期限品种的收益率均出现明显下行。经历了这一轮下行,一方面具有风向标作用的10年期国债收益率突破了前期的震荡区间底部3.3%;另一方面,3年期央票二级市场利率继续下行至2.67%的水平。发生在这段时间的两个重要背景,使得我们倾向于认为推动此轮债券市场上涨的动力来自于市场参与者风险溢价的上升,即减持高风险资产,而配置低风险和无风险资产。

背景:避险情绪上升

背景1:地产调控政策引发对未来中国经济下滑甚至出现二次探底的担忧

继中央密集出台房地产调控政策之后,以省会城市为主的各地方政府纷纷推出更为严厉的调控细则。正如安信地产小组研究报告《会叫的狗不咬人,咬人的狗不会叫》中所提到的,高调出台的一系列房地产政策犹如一副“泻药”,严格和长期的执行势必会对宏观经济形成严重的损伤,但看起来政府更多的是致力于短期的、对市场心理层面的影响,它们的持续性是存疑的。

背景2:希腊危机引发全球避险情绪的上升

虽然为了防止希腊危机的进一步蔓延,欧盟和IMF在3月份达成一致,同意在必要的时候共同出资320亿欧元救助希腊;5月份欧盟和IMF同意将对希腊的援助额进一步提高至1100亿欧元,这一额度足以满足希腊政府2010年的债务支付需求。

然而,这样的援助计划似乎并没有能够抑制市场的担忧。从外媒讨论的情况来看,市场的担心集中在以下三个方面:一是,投资者担心的不是2010年,而是今后希腊如何偿还其债务,如何保证紧缩性的财政政策得以贯彻实施;二是,投资者担心希腊问题会传染到葡萄牙、意大利和西班牙等国;三是,投资者担心一致行动会导致预期的自我实现。

在全球资产市场上,上述担忧表现得非常充分:全球主要股市在5月7日出现不同程度的下跌;欧元对美元汇率急剧下挫;“欧猪五国”债市普跌,其国债与德国国债利差飙升;美国、德国等国债收益率走低,垃圾债收益率抬升;亚洲国家除日本之外主权CDS出现上升。

从现实的传导渠道角度思考,市场参与者风险溢价变化可以有两种途径影响债券市场:,通过机构投资者调整股票和债券资产配置比例实现;第二,通过机构持有人调整股票和债券资产配置比例实现。与上述两个背景对应的是,个背景将更多地通过个渠道对债券市场形成直接支撑,而第二个背景将更多地通过第二个渠道对债券市场间接支撑。

预判:短期之内尊重趋势

2010年二季度以来,我们认为货币政策领域的一个经验事实是影响短期债券市场走势的重要背景。这个事实就是人民币汇率即将出现一次性调整,而这制约了央行提高央票发行利率的动机,因此,在此之前债券市场将享受稳定的利率政策环境。

在承认这个背景将继续存在的前提下,前文所涉及到的风险溢价变化构成了判断短期债券市场走势的另一个重要背景。由于房地产调控政策以及希腊债务危机对市场情绪和预期的影响不会立刻消除,利率产品的收益率将继续向下修正;并且我们初步判断在汇率一次性调整之前,收益率将维持在比之前波动平台更低的水平运行,定量化的定位是10年期国债收益率震荡区间将下降至3.2%-3.4%。需要说明的是,关于这个区间的量化结果是基于我们认为3年期央票的合理中枢为2.65%,同时考虑年的平均期限利差计算得出的。

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